天天微头条丨阿里在香港主要上市 斩断ADS的套利纽带

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针对阿里申请香港纽约双重主要上市，我们聚焦讨论以下问题： 其一，主流舆论认为这将有利于提高股票的流动性，对市值有积极正面的效应，如何分析和量化？ 其二，阿里此举对其他中概股有无借鉴价值？ 所谓的双重主要上市，乃是在美国纽交所以ADS（美国存托凭证）交易，在港交所以普通股交易，ADS可以和普通股互相转换。现有的二次上市模式乃是两地同时以相同的股票类型交易。 在交易端，阿里“二次上市”与双重主要上市最大的区别在于，由于前者在两地均是以ADS为交易，这也就产生了“套利现象”： 当两地有价差时，投资往往会在低价交易所购买，在高价地出售，在套利中使价格趋于平衡。 这其中ADS就成为套利的中介，两地价格成强绑定关系。选择双重主要上市模式之后，ADS的套利中介价值被淡化， 虽然两地价格互为参考，但投资者不可以在两地之间自由买卖（需要普通股和ADS互换），套利的成本和流程增加，有利于提高单一市场的定价能力。 在上述理论之下，我们再看阿里的表现。2019年在香港二次上市对普通股进行“一拆八”，考虑到港币与美元的汇率也在1：8上下浮动，也就是如果市场均衡（无套利空间），以美元计价的阿里纽交所股价应该与以港币计价的港交所股价相当，那么事实呢？ 上图为阿里在两地的股价走势情况（以“周”为周期的平均值），如果剔除汇率这一因素， 自阿里上市之后，虽然两地股价走势完全相同，但纽交所的价格往往高于港股。 这也验证了很长一段时间内市场的一个猜想： 在一个充分自由流动的市场机制下，投资者选择在港交所“买入”，在纽交所“卖出” ，尤其在计算机的高频交易策略下，此套利方式可获得可观的回报。 2022年2月，阿里宣布增发10亿股的ADS引起市场广泛热议，其中有解释认为，在上述机制之下 ，港交所的阿里流动性被持续抽干，阿里在港股就面临流动性不足的问题。 如今回想也不是没有道理的。 在此套利机制下，沉浸在套利机制下的机构投资者享受价差带来的收益中， 增加股价投机性，也就不利于市值的长期稳定增长 ，且当一地流动性被套利抽干后，也会提高该股票在当地的交易难度，就需要企业增发ADS进行干预。 那么如果斩断上述模式，使两地的交流不再那么顺畅，等同于两地互为估值的“锚”被弱化，有利于一地市场对企业进行客观的估值，这是对企业在资本市场中有利的一面。 考虑到阿里此次选择在香港双重主要上市，也就意味着可以收获香港以及内地的投资者（通过港股通），以主场优势提高在港股的溢价能力。 为强化对比，我们制作了腾讯和阿里（以纽交所为主）两家公司的每日交易量情况，见下图 对于两家头部上市公司，交易流动性是决定市值管理的重要元素，在此普通股总流通量都不是那么重要了，可以明显看到腾讯的交易活跃度是要明显大于阿里的，而在过去的几年时间里，虽然两家企业市值多有追赶， 但整体上腾讯溢价能力要高于阿里，这也是高流动性带来的正反馈。 其原因就可以理解为： 1）腾讯作为港股老牌知名企业，投资者又往往是产品使用者，从心理层面投资者往往会对熟悉公司给出更高溢价，对熟悉公司以更高的购买热情，交易量偏高，溢价性更强； 2）腾讯选择了香港为主体上市(在美股有ADR交易），套利的现象相对弱化，这也就有利于股价的长期稳定。 在此我们就可将阿里此次香港和纽约双重主要上市总结为： 其一，即便不考虑中美两国监管等因素，此举也有利于阿里的市值稳定，斩断两地价格的“锚”，让估值更加客观； 其二，对于阿里背靠中国大陆和香港两地资本市场，企业品牌和产品创新可较快反馈为投资者信心，有利于提高市值管理效率。 当中概股普遍选择此模式后，市场中就有了不同声音，如大量中概股回港，会产生“航母飘在内海”的担忧，也就是当中概股集体回港之后会迅速抽干港股流动性，反而不利于香港资本市场长期稳定发展。 此观点确实是值得警惕的，根据港交所披露信息，2022年6月港交所每日成交金额为1507亿港元，纳斯达克每日成交额为1500亿（美元），美股和港股的交易量还是有指数级区别， 当动辄千亿港元市值的公司回港上市，港股的流动性确实是一大制约因素。 其解决方法主要还是依托于“港股通”，以7月26号数据为参考，当天上交所交易规模为3354亿元，深交所5000亿元（含创业板），加上港交所的规模，香港和大陆每日总交易量为万亿元上下。 在“港股通”的机制下，南北方之“水”交流，就可以托起更大“船只”。 现有机制下，港股通主要体现为“南水北上”，无论是投资标的所限（中概股二次上市不能纳入港股通），还是投资主体限制（对投资者有门槛限制），这些都限制了北水南下。 当中概股集体回港之后，如果港股要托起市场，“港股通”应该是重要工具，在合规前提下将中概股纳入港股通成分股，让内地投资者可以享受中国科技企业的成长溢价，也可缓解市场的流动性问题。 若阿里回港双重上市成功，可以想象从监管到政策端会对港股通以更大支持，其他中概股也可以享受此便利。 当然，这是否会对A股流动带来负面影响，也是个新的话题，我们此后会专门研究，不过整体上如果做好流动性平衡，回港的中概股的流动性是可以得到补充的。 在中美两地监管标准尚未落地之时，企业将投资者重心由美国向香港倾斜也是必然的，此前选择在美股上市也是考虑当地市场容量，对科技概念股的高溢价以及监管标准等因素，当香港资本市场逐渐适应此标准后（接受AB股机制），中概股回港也是必然。 短期内市值积极因素多，长期内仍然看港股通的引入机制的执行效率。

关键词： 资本市场 上市模式